За последний год финансовый мир столкнулся с проблемой возросшей инфляции, и каждый инвестор и управляющий капиталом задумывался о проблеме, которая создаёт инфляция для их портфелей. Мы все прекрасно знаем, что активы на фондовом рынке довольно плохо ведут себя в инфляционной среде.

Уже давно не секрет, что держатели облигаций сталкиваются с большими проблемами в период инфляции. Когда ценность рублей падает день за днём, реальная доходность и основных купонных платежей, выраженная этими самыми рублями, будет под угрозой. И не требуется знать высшую математику чтобы хорошо это понимать.

С другой стороны, существует мнение о том, что акции – прекрасный инструмент для защиты от инфляции. Это суждение обусловлено тем фактом, что акции не являются требованием, а представляют из себя части бизнеса с производственными мощностями. Акции, как считает весь рынок, способны удерживать реальную ценность инвестиций, за счёт производственных единиц, и не важно, сколько будет напечатано денег и какой будет инфляция.

Мои наблюдения показывают, что в итоге этого не происходит. Главная причина в том, что акции с точки зрения экономики не очень отличаются от облигаций.

Я прекрасно понимаю, что такое мнение будет воспринято с большой долей скептицизма среди инвесторов и портфельных управляющих. Нас всех обучали на академических курсах по корпоративным финансам, что платежи держателям облигаций фиксированы и точно определены, тогда как доходность от инвестиций в акционерный капитал не гарантирован и часто существенно различается из года в год. И с этим сложно не согласиться. Но, давайте исследуем комплексную прибыль, которую могли заработать компании в течении последних 18 лет. Мы обнаружим нечто другое: доходность от инвестиций в акционерный капитал компаний в самом деле не сильно меняется с течением времени.

За первые 9 лет исследуемого периода, с 2004 по 2012 год, индекс МосБиржи имел средний ежегодный доход на акцию в размере 11,6%. За вторые 9 лет, с 2013 по 2021 год, эта цифра несущественно снизилась до 11,2%. Если взять последний, более короткий 7 летний период, без учёта движения цен на акции в кризисный 2014 год, а именно с 2015 по 2021 год, схожие результаты: 11.8%. Из года в год показатели нескольких отдельных лет были значительно выше или ниже, однако в совокупности можно утверждать, что средняя доходность в рассматриваемых периодах составляет приблизительно 11,5%. Как мы видим, этот показатель не менялся в периоды более высокой инфляции в России.

А теперь давайте подумаем об акциях не как о списке акций в терминале брокера, а как о реальных производственных предприятиях. Предположим, так же, что владельцы компаний смогли приобрести их по реальной балансовой стоимости. В таком случае, доход владельцев составил сопоставимые 11,5%. Учитывая стабильность процентной доходности и горизонт рассматриваемого периода, логически рассматривать эту доходность как дивидендную.

В современных реалиях, инвесторы в акции не просто покупают и держат акции. Они постоянно покупают и продают каждую из акций, пытаясь переиграть других коллег инвесторов, чтобы получить бОльшую доходность на инвестированный капитал. Эта суета неспособна увеличить суммарный доход всех инвесторов, а наоборот, уменьшает ту часть, которую получают все инвесторы, так как они получают дополнительные расходы в виде комиссий биржи, брокеров и их консультантов. Срочный рынок также ничего не добавляет к производительности Российских компаний, но требует новых дополнительных расходов – как комиссионных вознаграждений, так и заработных плат тысячи человек, чтобы обеспечить возможность его работы.

Конечно, в реальности инвесторы не способны купить долю в бизнесе по цене реальной величины капитала. Иногда есть возможность купить акции ниже их балансовой стоимости, но обычно, однако, приходится платить премию к собственному капиталу компаний, и тогда мы получим ещё больше нагрузки на эти 11,5%. Здесь следует остановиться на этом чуть подробнее, и я сделаю это в следующей статье. А сейчас акцентируйте внимание на заданном вопросе (выводе) – по мере того как увеличивается или уменьшается инфляция, рентабельность собственного капитала остаётся на том же уровне. Таким образом, по сути, те, кто покупает акции, получают бумаги с такой же обусловленной постоянной прибылью, также как и те, кто инвестирует в облигации.

Все мы понимаем важные различия между акциями и облигациями. Облигации почти всегда имеют свой срок обращения. В некоторых случаях придётся ждать долго, но наступает момент, когда инвестор может пересмотреть условия своего контракта получив номинал облигации. Если текущий темп инфляции и его прогноз делает такие выплаты неадекватными, он может выйти до тех пор, пока выплаты, которые эмитент будет предлагать, снова не пробудят инвестиционный интерес.

Акции, с другой стороны, как бумага – бессрочны. Наступление срока их платежа – бесконечность. Инвестор в акции имеет возможность довольствоваться только тем доходом, который зарабатывают Российские компании. И, судя по всему, им придётся довольствоваться этими самыми 11,5%. Как единое целое, инвесторы в акции не могут отказаться от своих прав и пересмотреть предложение. Таким образом, первый плюс достаётся облигациями. Сертификат облигации может быть пересмотрен; «сертификат» на акционерный капитал – нет.

Однако существует ещё одна немаловажная разница между стандартными облигациями и нашими возможностями по инвестированию в акционерный капитал под 11,5%. Стандартная облигация возвращает полностью уплаченный номинал в наличных деньгах, и инвестору следует реинвестировать полученную сумму как можно выгоднее. Владельцы акций, как группа, почти всегда получают только часть своей доходности от 11,5% в виде выплат, а остальная часть доходности реинвестируется внутри компании чтобы заработать дополнительные 11,5%. Эта характеристика акций – реинвестирование части получаемого дохода внутри компании – может быть как позитивной отличительной чертой, так и отрицательной. Всё зависит от сравнительной привлекательности этих 11,5%.

В 2020 году во время низкой инфляции и процентных ставок это было очень хорошей характеристикой. Облигации приносили около 5%, так что право реинвестировать часть дохода под 11,5% было бы очень хорошей ценностью. Во второй половине 2021 года цены на акции были ещё выше и часто торговались выше своей балансовой стоимости. Так что инвесторы в акции были защищены повышенным тарифом на акции, который пришлось оплатить для получения прибыли, получаемой этими бизнесами. Невозможно платить больше номинала за 11,5% облигацию и получать эти самые 11,5%. Но на нераспределенную прибыль инвесторы в акции могут зарабатывать 11,5%. Таким образом в тот момент, чем больше денег не выплачивалось в виде дивидендов, а реинвестировалось в бизнес под ставку 11,5%, тем ценнее для инвесторов существовала такая привилегия и они были готовы платить за это.

Если бы в это самое время первоклассные, не имеющие оферты по досрочному погашению облигации существовали с 11,5% купоном, то они продавались бы гораздо дороже их номинальной стоимости. В дополнение к этому, если бы к этим облигациям добавить необычную характеристику, а именно, возможность часть купона реинвестировать по номинальной стоимости под 11,5% - выпуск обладал ещё бОльшей ценностью.

Оглядываясь на последние 2 года, инвесторы в акции могут считать, что им значительно повезло и существовала возможность получить излишнюю доходность на вложенный капитал.

Во-первых, они получали огромное преимущество от инвестиций в акции, которое представляла из себя разницу между рентабельностью собственного капитала компаний и существующих процентных ставок.

Во-вторых, часть доходности компании реинвестировалась по ставкам, которые при прочих равных условиях были недостижимы в облигациях.

В-третьих, в следствии всеобщего развития финансового рынка России и роста количества частных инвесторов, была возможность роста оценочной стоимости собственного капитала компании.

Однако такие райские условия не могут продолжаться вечно. Рост инфляции за последний год и последовавшая за ней ключевая ставка ЦБ РФ кардинально меняют фундаментальную составляющую. По мере того, как рост доходности к погашению корпоративных (с государственным участием) и государственных облигаций достиг уровня 10%, прибыль на акционерный капитал в размере 11,5% и «преимущество» его реинвестирования начинают восприниматься совсем по-другому. Из за дополнительного риска инвестиций в акции, по сравнению с облигациями, инвесторы справедливо требуют дополнительный доход. По мере того, как доходность по облигациям в размере 10%, медленно приближается к прибыли на капитал в размере 11,5%, инвесторы в акции начинают искать выход.

Проблема заключается в том, что все инвесторы в акции, как единая группа, не могут выйти из игры. Они могут только создать высокую активность на рынке, понести соответствующие комиссионные издержки и в итоге прийти к заниженной оценочной стоимости, которая будет отражать меньшую привлекательность «купона» на акционерный капитал в размере 11,5% в условиях возросшей инфляции. Инвесторы в облигации в свою очередь также пережили некоторые потрясения и получили дополнительный урок: при 5%, при 7% и даже при 9% облигации также всё ещё могут провалиться в цене.

Но главный вопрос заключается в другом: - должны ли мы считать, что свидетельство на 11,5% прибыли от акций неизменно? Существует ли закон, который утверждает, что корпоративный доход в будущем нельзя изменить в бОльшую или меньшую сторону? Можем ли мы надеяться на увеличение долгосрочного дохода от инвестиций в акционерный капитал, при параллельном увеличении инфляции?

Такого закона нет. Российские компании не могут увеличить прибыль только по желанию или приказу. Чтобы компании увеличили свою прибыльность, необходимо достичь хотя бы одного из следующих пунктов:

1. увеличить оборот собственных активов, то есть соотношения между продажами и общим количеством объектов собственности, используемых в бизнесе;

2. получить более дешевые заёмные средства;

3. увеличить использование количества заёмных средств;

4. понизить налог на прибыль;

И это всё. Не существует более других способов увеличить доходность на собственный капитал компании. Следует рассмотреть подробнее, что здесь возможно сделать.

Начнём с оборота средств. Существуют три основные категории имущества для рассматриваемого вопроса – дебиторская задолженность, запасы и основные средства.

Дебиторская задолженность увеличивается по мере роста продаж. Здесь нет никакой возможности улучшить что-либо.

Запасы также фактически являются производной от объёма продаж, соответственно нет возможности для улучшений.

Что касается основных средств, то ситуация здесь неоднозначная. В долгосрочном периоде времени, тенденция по количеству объектов основных средств скорее всего будет соответствовать объёму продаж. В коротком промежутке времени, однако, скорость будет зависеть от уровня инфляции. Любое увеличение инфляции, учитывая, что она влияет на все продукты в стране одинаково, вначале будет обладать эффектом увеличения оборота. Это действительно так, потому что на продажах тут же будет сказываться новый ценовой уровень, в то время как объекты основных средств снимаются и заменяются постепенно. Так, что эти улучшения в публикуемой отчётности скорее всего будут, во-первых временными, во-вторых незначительными и, вероятнее всего, не смогут стать причиной значительного увеличения доходности на собственный капитал.

Использование более дешевого заёмного капитала? Вряд ли. Высокий уровень инфляции требует реагирования со стороны ЦБ и поднятия уровня ключевой ставки, что, несомненно, окажет негативное влияние на стоимость кредита.

Увеличить использование количества заёмного капитала? Здесь существует также проблема. Более высокие коэффициенты задолженности вызывают снижение уровня кредитоспособности, что сразу же вызывает дальнейший рост стоимости кредита.

Понижение налога на прибыль вряд ли произойдёт. Совсем недавнее увеличение корпоративной ставки НДС с 18% до 20% подтверждают мои домыслы.

Таким образом у нас есть полное представление: четыре фактора, которые могут увеличить прибыль на акционерный капитал, и ни один их них, как показывают факты не способны значительно увеличить рентабельность собственного капитала компаний во время высокой инфляции.

После таких размышлений, Вы возможно, будете думать немного по-другому о акциях, как о инструменте для защиты от инфляции. В любом случае следует помнить, что 11,5% - эта та средняя прибыль, которая держится на этой отметке уже довольно долгое время. Просто помните, что доходами всех инвесторов, как группой будут управлять три переменные: отношение между балансовой и рыночной стоимостью, ставками налогообложения и уровнем инфляции в стране.

28 января 2022 года
Нашко Руслан Юрьевич